一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司是一家从事按摩器具生产的企业，近年来也在打造按摩体验平台，提供共享按摩服务，旗下有“荣泰”和“摩摩哒”（共享按摩）两大品牌。公司的按摩椅业务仍然是当下核心业务，占比接近9成、毛利率超30%，按摩小电器和体验式按摩服务营收占比11%左右，共享按摩目前处于亏损状态，对公司来说更多是新型商业模式的探索。公司在国内市场以自有品牌经营为主，通过经销、直营、电商、体验店、ODM五种销售方式，构建了以经销、商场终端、连锁卖场、汽车4S店、电商、电视购物、体验店等模式相结合的立体营销渠道，出口业务则主要以ODM代工为主。随着竞争加剧，公司进一步渠道下沉，开发三四线市场。同时与迪士尼合作，利用超能陆战队、漫威、小飞象等IP推出联名产品，吸引年轻消费者。截止2020年底，公司出口业务占比达到52.21%，全球累计销量突破180万台按摩椅，出口销往韩国、美国、欧盟、东南亚等国家和地区。公司目前产能约27万台，随着新厂房的建设完工，预计2024年产能将达到72万台。行业目前还处于发展期，具有较好的市场前景，但是按摩椅毕竟属于中高端消费（单价5000-10000元），与宏观经济景气度有一定关联。
2、行业竞争格局：目前日韩以及香港都是按摩器具较为成熟的市场，国内近年来发展迅猛，欧美地区健身文化盛行，市场则有待进一步开拓。我国作为制造业大国，拥有完备的产业链，已然成为全球按摩器具行业的中心。目前按摩器具分为大型按摩器和小型按摩器，前者以按摩椅为主，后者则以针对头肩颈腰等身体局部区域的按摩为主。因为价格门槛低以及便携性，小型器具目前更强的增长势头。按摩器行业目前国内主要有傲胜、荣泰和奥佳华三大品牌，合计市占率达到43%，远低于日韩行业前三80%的市占率。傲胜属于高端外资品牌，但最近几年市占率不断下滑，市场不断被荣泰和奥佳华两家走中高端路线的内资品牌蚕食，而荣泰相较于奥佳华更加专注于按摩椅市场。相较于行业内的对手，来自美的和海尔等家电行业巨头的跨界也许才是最大的威胁，毕竟两者在渠道和品牌上拥有不容小觑的实力；
3、行业发展前景：随着居民消费水平高的提高，人口老龄化以及亚健康人群增多，按摩器市场还具有很大的市场需求，预计2022年行业规模将达到184亿美元。同时，我国按摩器市场的渗透率相较于日韩香港及台湾还有很大的进步空间。随着技术的进步，按摩器也愈发智能化，产品受到更多消费者的青睐。在产品结构上，小型按摩器由于便于携带、价格更亲民相较于大型按摩器会有更强的竞争力；
4、公司业绩增长逻辑：（1）居民消费水平提升；（2）行业集中度提升；（3）产品渗透率提升；（4）产能提升；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
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·简介：成立日期：2002年；办公所在地：上海 ·业务占比：按摩椅87.10%（毛利率31.82%）、按摩小电器7.35%（毛利率19.57%）、体验式按摩服务3.65%（毛利率-33.61%）；出口占比：52.21%； ·产品及用途：主要产品为按摩器具，供按摩放松使用； ·销售模式：国内以自有品牌为主（分为直营、经销、电商、体验店）同时为个别企业提供ODM代工生产；国外市场则以ODM为主； ·上下游：上游采购电器类部件、电子类部件、缝制类部件、塑料部件和五金类部件，下游销售给经销商、电商平台、品牌商等； ·主要客户：前五大客户占比53.75%；客户包括BODYFRIEND、京东、天猫、小米等； ·行业地位：国内按摩器具行业前三； ·竞争对手：松下、傲胜、奥佳华、奥克斯、倍轻松、乐范、SKG、海尔、美国西屋等 ·行业核心竞争力：1、品牌知名度；2、规模与成本优势；3、销售渠道； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：2019年，按摩器具市场规模达到150亿美元，预计2022年将达到184亿美元；2、行业集中度提升：国内按摩器具行业有生产企业3000余家，收入超1亿的企业不超过20家，行业集中度有较大的提升空间；3、市场渗透率提升：我国按摩产品渗透率较低。以按摩椅为例，香港和台湾的渗透率为10%，大陆地区仅为1%，随着人口老龄化及消费水平提高，渗透率将不断上升；4、产品技术性增强：随着研发不断投入，按摩产品的技术含量和使用体验不断增强，智能家居、个人健康云管理、大健康数据分析及人工智能交互等创新科技概念不断涌现； ·影响公司利润核心要素：1、宏观经济周期；2、产品渗透率提升；3、爆款产品销量； ·其他重要事项：公司于2021年11月5日完成限制性股票激励计划，拟授予55人203万股； |
二、公司治理 评分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司大股东为林光荣家族，合计持股比例达到55.14%。高管薪资集中在50-90万元，高管及员工持股1.45%，激励情况中规中矩；
2、员工构成：以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业，人均营收148万元，人均净利润14万元，在行业中属于很高的水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含1家公募基金和3家私募基金，主流资金关注度不高；
4、股东责任（融资与分红）：上市四年，累计融资7.82亿元，累计分红4.68亿元，分红率较高；
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·大股东：持股比例为55.14%；股权质押率：0% ·管理层年龄：39-75岁，高管及员工持股：1.45% ·员工总数：1369人（-132）：技术211，生产829，销售162；本科学历以上：311； ·人均产出：2020年人均营收：148万元；人均净利润：14万元； ·融资分红：2017年上市，累计融资（1次）：7.82亿，累计分红：4.68亿； |
三、财务分析 评分：78
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产约5亿和在建工程1500万元，无有息负债；合同负债6700万元，负债率约为45%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响，营收同比减少12.68%，净利润同比减少34.71%；2021年前三季度营收创下公司新高，同比增长32.72%，归属净利润同比增长18.13%，较19年同期数据少2000万左右，或与原材料价格涨价有一定关系；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持在18%左右，20年受疫情影响净利润有所下滑，故ROE有所下滑；毛利率由于运输费不再纳入销售费用，同样有所下滑；净利率持续走低一方面是受到原材料价格上涨影响，另一方面是因为行业竞争加剧所致，随着销售规模的提升、上游原材料价格的回落，净利润率有望逐步探底回升；总资产周转率呈现不断下滑趋势；
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·资产负债表（2021年Q3）：货币资金6.72，交易性金融资产2.05，应收账款1.99，预付款0.45，存货3.19，其他流动资产4.20；长期应收款0.46，长期股权投资0.55，其他非流动金融资产0.60，固定资产4.98，在建工程0.15，无形资产0.70；应付账款5.24，合同负债0.67；股本1.4，未分利润9.17，净资产17.03，总资产30.71，负债率44.56%；会计师审计费用：60万元； ·利润表（2021年Q3）：营业收入18.65（+32.72%），营业成本13.59，销售费用1.58（-3.12%），管理费用0.51（+14.96%），研发费用0.89（+22.63%），财务费用0.18（+101.32%）；净利润1.85（+22.75%） ·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：17.6%、18.9%、12.09%、11.09%；毛利率：34.07%、31.28%、28.7%、27.13%；净利润率：10.86%、12.77%、9.55%、7.82%；总资产周转率：1.05、1、0.75、0.62； |
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：目前按摩器行业还具有较高的增长潜力，公司业务结构上更专注于按摩椅业务。随着产能提升以及渠道的进一步下沉，公司市占率有望进一步提升；
2、估值水平：基于公司消费品属性及较高成长预期，赋予公司25-35倍估值；
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·预测假设：营收增长：28%、20%、25%；净利润率：10%、10.2%、10.5% ·营收预测：2021E：26；2022E：31；2023E：39； ·净利预测：2021E：2.6；2022E：3.2；2023E：4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：25-35倍 ·三年后合理估值：100-150亿；当前合理估值：65-90亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：55-65元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）行业需求稳定增长；（2）产能大幅度提升；（3）行业前三；
2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）渠道优势；（3）产品差异化优势；
3、风险提示：（1）大客户集中；（2）原材料价格波动；（3）行业竞争加剧；
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·核心竞争力 1、技术优势 公司自成立以来就十分重视技术研发在企业经营中的作用，投入了大量资源。针对按摩椅的前沿技术、产品创新、智能化以及生产线的优化不断进行改善，创造消费需求、引领行业趋势； 2、渠道优势 公司线下渠道已经遍布全国各个省市自治区和直辖市，尤其是二三线城市销售增长较快。线上在天猫、京东、苏宁、米家等平台也初见成效。在海外市场，公司积极寻找品牌合作商，通过境内客户提供ODM产品，参与全球按摩椅行业的竞争，目前已销售至美国、欧盟、韩国、东南亚及一带一路沿线国家和地区； 3、产品差异化优势 公司旗下有“荣泰”和“摩摩哒”等多个自有品牌，“荣泰”经过多年积累，向消费者传递高端、大气和品质保证的品牌形象。“摩摩哒”通过共享按摩进入大众视野，公司将其打造成轻松、时尚的年轻品牌。使用两个品牌面向不同的群体是公司主动应对市场分层采取的竞争策略； ·风险提示 1、大客户集中 近年来公司业绩增幅中来自韩国BODYFRIEND公司的贡献较大，如果其销售增长不能持续、成长性不能维持或与公司的合作情况发生不利变化，将对公司业绩造成不利影响； 2、原材料价格波动 公司原材料成本占比超过80%，如果原材料价格出现大规模上涨，净利润增速将面临下滑； 3、行业竞争加剧 按摩器具市场竞争逐渐加深，高端市场进入品牌竞争阶段，消费者看重口碑和功能；而中低端市场由于门槛低，成本也相对较低，行业竞争者众多； |
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